Когда акции опережают экономику

Изображение: frimufilms/Magnific

Бум искусственного интеллекта обострил вопрос, отражает ли рост фондовых рынков улучшение экономических перспектив или увеличение разрыва между Уолл-стрит и благосостоянием населения? В этой статье THE TENGE рассматривает исследование Карло А. Фаверо, Алессандро Мелоне, Шона Майерса и Андреа Тамони, в котором авторы предлагают использовать совокупное потребление как ориентир для оценки связи цен акций с реальной экономикой. Исследователи показывают, что отклонения от этой долгосрочной связи помогают прогнозировать доходность акций на горизонте от одного квартала до двух лет, но не рост потребления. Такой индикатор дополняет оценку состояния рынка, однако сам по себе не доказывает наличие фондового пузыря.

Быстрый рост цен акций вновь ставит перед регуляторами вопрос: отражает ли он ожидания устойчивого повышения производительности и корпоративной прибыли или указывает на ослабление связи финансовых рынков с реальной экономикой? На фоне инвестиционного бума в сфере ИИ и высокой концентрации фондового рынка этот вопрос приобретает особую значимость. Возможная коррекция рыночных оценок способна повлиять на потребительские расходы и финансовую стабильность.

Недавние публикации VoxEU предлагают разные объяснения происходящего. Экхаут (2024) связывает значительную часть долгосрочного роста стоимости акций США с динамикой корпоративной прибыли и накоплением нераспределённой прибыли. Борри и соавторы (2026) показывают, что рынки уже учитывают в оценках компаний потенциальные преимущества от развития ИИ. Андерсен и соавторы (2025), анализируя еврозону, предупреждают о возможной недооценке рисков замедления экономического роста. Эти исследования подчёркивают общую задачу для регуляторов: определить, насколько изменения финансовых цен согласуются с макроэкономическими фундаментальными показателями.

Традиционно для такой оценки цены акций сопоставляют с корпоративными денежными потоками, процентными ставками или ВВП. Авторы рассматриваемого исследования предлагают дополнительный ориентир — совокупное потребление. Данный подход опирается на базовую идею теории ценообразования активов: потребление отражает состояние экономики и может содержать информацию о долгосрочных факторах, определяющих будущие денежные потоки компаний и риски инвесторов.

Однако на практике связь между доходностью фондового рынка и ростом потребления долгое время оставалась слабой. Квартальная доходность акций практически не коррелирует с квартальным ростом потребления — явление, известное как «загадка корреляции» (Кокрейн и Хансен, 1992). Данное наблюдение поддерживало представление о том, что потребление меняется слишком плавно, измеряется недостаточно точно или слишком слабо связано с рыночными ценами, чтобы использовать его в прикладном анализе.

Авторы приходят к выводу, что связь становится заметнее при анализе уровней показателей, а не их краткосрочных изменений. Цены акций и совокупное потребление могут демонстрировать существенно различающуюся квартальную динамику, сохраняя при этом общую долгосрочную тенденцию. Следовательно, слабая корреляция доходности акций с ростом потребления сама по себе не свидетельствует об утрате связи рынка с реальной экономикой. Она может отражать значительные, но временные колебания рыночных оценок вокруг долгосрочного ориентира.

Измерение разрыва в режиме реального времени

В исследовании Фаверо и соавторов (2026) оценивается долгосрочная взаимосвязь между реальными ценами акций в США и реальным совокупным потреблением. Временное отклонение цен от уровня, соответствующего этой связи, авторы называют циклом «цена — потребление». Положительное значение указывает на относительно высокие рыночные оценки, отрицательное — на относительно низкие.

Метод имеет две особенности. Во-первых, он не предполагает, что в долгосрочной перспективе цены акций и потребление изменяются в одинаковой пропорции. Чувствительность цен к потреблению может различаться между портфелями и меняться со временем в зависимости от характера экономических шоков. Во-вторых, связь оценивается последовательно, с использованием только информации, доступной на каждую дату. Это исключает влияние будущих данных на текущую оценку и снижает риск ложной предсказуемости, возникающей при построении индикатора на основе полной выборки.

Авторы применяют метод к фондовому рынку США в целом и четырём портфелям: акциям малых, крупных, стоимостных и растущих компаний. Анализ квартальных данных до 2024 года выявляет общую долгосрочную тенденцию цен и потребления во всех пяти случаях. При этом чувствительность к потреблению обычно выше у акций малых и стоимостных компаний. Для рынка в целом соответствующий коэффициент оставался близким к двум на протяжении большей части десятилетия после мирового финансового кризиса, но резко снизился во время пандемийной рецессии, когда потребление испытало сильный кратковременный шок.

Снижение коэффициента не обязательно означает ослабление долгосрочной связи рынка с реальной экономикой. Когда в динамике потребления преобладают временные шоки, его текущий уровень становится менее надёжным показателем устойчивых факторов, определяющих стоимость активов. Изменение чувствительности цен может вследствие этого отражать сдвиг в соотношении постоянных и временных экономических воздействий.

Отклонения от потребления как индикатор будущей доходности

Цикл «цена — потребление» демонстрирует возврат к среднему значению, что позволяет частично прогнозировать доходность акций. Если цены на 1 % выше уровня, соответствующего долгосрочной связи с потреблением, доходность в следующем году в среднем оказывается примерно на 0,5 п.п. ниже. Отрицательное отклонение, напротив, связано с более высокой последующей доходностью.

Прогностическая связь сохраняется на горизонтах от одного квартала до двух лет. В среднем по пяти портфелям цикл объясняет около 4 % вариации квартальной доходности, 18 % — годовой и 32 % двухлетней в пределах исследуемой выборки. При последовательном прогнозировании с расширением доступной выборки значения R² вне выборки составляют 3,4 %, 14,5 % и 21,1 % соответственно. Это особенно значимо, поскольку многие показатели успешно объясняют прошлую доходность, но за пределами оценочной выборки уступают простому прогнозу на основе исторического среднего.

Цикл сохраняет прогностическую способность и после учёта традиционных показателей: отношения цены к дивидендам, соотношения потребления и богатства, а также индикаторов процентных ставок. Кроме того, циклы пяти портфелей движутся синхронно: общий компонент объясняет более 80 % их вариации. Это указывает на общий экономический фактор, влияющий на рыночные оценки.

При этом цикл прогнозирует доходность акций, но не будущий рост потребления. Если исключить потребление из долгосрочной зависимости и оставить только временной тренд, прогностическая способность исчезает. Следовательно, результат нельзя объяснить лишь возвратом цен к собственному тренду.

Отсутствие прогноза восстановления потребления также не поддерживает объяснение, согласно которому домохозяйства продают акции для компенсации временного сокращения расходов. Вместе с тем цикл содержит информацию о росте дивидендов на более длительных горизонтах.

Авторы связывают эти результаты с различиями в факторах, определяющих потребление и цены активов. Потребление отражает как устойчивые экономические изменения, так и временные шоки, тогда как рыночные оценки дополнительно зависят от требуемой доходности и ожиданий инвесторов. Поэтому цены могут временно отклоняться от общей долгосрочной траектории. Последующее сокращение этого отклонения делает доходность акций частично предсказуемой, даже если будущий рост потребления остаётся непредсказуемым.

Ориентир для регуляторов без однозначного диагноза пузыря

Практическая ценность подхода заключается в расширении инструментов оценки финансовой стабильности. Центральные банки и регуляторы традиционно отслеживают кредитные спреды, долговую нагрузку, показатели оценки активов и рыночную волатильность. Цикл «цена — потребление» дополняет этот анализ, позволяя сопоставить цены акций с долгосрочным ориентиром, связанным с потреблением домохозяйств. Он предлагает дополнительную информацию наряду с показателями корпоративной прибыли, денежных потоков и ожиданий участников рынка.

Такой подход особенно актуален при анализе восстановления после пандемии и инвестиционного бума в сфере ИИ. Значительное расхождение между рыночными оценками и текущей экономической активностью не обязательно свидетельствует об иррациональности инвесторов. Оно может отражать ожидания роста производительности, изменение готовности принимать риск или пересмотр ставок дисконтирования. Кувшинов и Циммерманн (2020) показывают, что капитализация фондового рынка и реальная экономическая активность способны расходиться на протяжении длительных периодов, сохраняя долгосрочную связь. Исследование Фаверо и соавторов дополняет этот вывод: отклонения от ориентира, связанного с потреблением, содержат информацию о последующей доходности акций.

Однако показатель не следует использовать как автоматическое основание для торговых решений или мер экономической политики. Его оценки сопряжены с неопределённостью, а лежащие в основе взаимосвязи могут меняться. Предсказуемость доходности сама по себе не доказывает ошибочность рыночных оценок: она может отражать изменение премии за риск. Кроме того, результаты получены на данных США, и их применимость к другим экономикам требует отдельной проверки.

Главный вывод исследования состоит в том, что слабая связь между краткосрочной доходностью акций и ростом потребления не означает отрыва фондового рынка от реальной экономики. Потребление помогает выявить долгосрочную составляющую, вокруг которой колеблются рыночные цены. Отслеживание этих отклонений дополняет оценку макроэкономических условий, особенно в периоды, когда фондовый рынок растёт быстрее, чем потребление домохозяйств.