BIS назвал главные болевые точки мировой экономики

Изображение: Freepik/Magnific

Мировая экономика сталкивается с рисками из-за возвращения инфляции, возможной неустойчивости бума искусственного интеллекта, уязвимостей финансовой системы и критического уровня государственного долга. Сочетание рекордного госдолга с высокой активностью хедж-фондов на рынке гособлигаций создаёт опасную цепочку. Любой рыночный шок теперь передаётся быстрее, угрожая резко обесценить суверенные облигации и лишить правительства фискального манёвра. Оптимизм и огромные инвестиции в ИИ-инфраструктуру поддерживали экономику в 2025 году, но сейчас растёт риск переинвестирования и жёсткого отката, если реальная отдача от технологий разочарует инвесторов. При этом, как отмечается в отчёте Банка международных расчётов (Bank for International Settlements (BIS)), центральные банки больше не могут в одиночку тушить пожары на рынках. Для долгосрочной прочности системы необходима жёсткая политическая дисциплина. Аналитики рекомендуют правительствам срочно сократить государственные расходы в периоды экономического подъёма и перевести бюджетную политику на рельсы долгосрочной устойчивости. При этом они призывают навести порядок в финансовом секторе: ужесточить регулирование теневого банкинга (хедж-фондов), устранить риски стейблкоинов и прекратить практику частых экстренных вмешательств центробанков для спасения рынков.

Рост удерживался на хорошем уровне в 2025 году, несмотря на значительные встречные ветры со стороны более высоких тарифов и геополитической неопределённости. Выделяются три фактора. Во-первых, негативное влияние более высоких торговых барьеров было смягчено тем, что эффективные тарифные ставки оказались ниже, чем первоначально ожидалось, а также перенаправлением торговых потоков и готовностью фирм поглощать издержки за счёт снижения маржи. Во-вторых, волна оптимизма в отношении ИИ вызвала всплеск капитальных затрат на ИИ-инфраструктуру, что подстегнуло инвестиции в США и вызвало побочные эффекты в глобальных цепочках поставок. В-третьих, ажиотаж вокруг ИИ подбросил котировки акций, поддерживая благоприятные мировые финансоческие условия.

Однако эта устойчивость вскоре подверглась испытанию в начале 2026 года, когда закрытие Ормузского пролива нанесло серьёзный удар по мировым поставкам энергоносителей. Рост цен на энергоносители вновь подтолкнул инфляцию значительно выше целевых показателей центральных банков, повторив инфляционный всплеск периода после Covid-19. Хотя недавний конфликт на Ближнем Востоке, похоже, утих, экономические последствия сбоя в Ормузском проливе могут затянуться, поскольку полное восстановление физических поставок энергоносителей требует времени, а первоначальное повышение цен распространяется по цепочкам поставок. Закрытие Ормузского пролива привело к удорожанию ресурсов для производства и сельского хозяйства, что может иметь катастрофические последствия для цен на продовольствие и продовольственной безопасности в беднейших странах. Несмотря на эти проблемы, финансовые рынки оставались на подъёме, отражая ожидания того, что перебои будут недолгими, а бум ИИ продолжится.

В прошедшем году инвестиции в экосистемы ИИ помогли глобальному росту выдержать удар от масштабного повышения тарифов. Тем не менее, геополитические встречные ветры и растущая фискальная и финансовая нестабильность сохраняются. Укрепление основ эффективной макроэкономической и финансовой политики становится всё более критически важным. Такие основы включают в себя бюджетную устойчивость, недвусмысленную приверженность ценовой стабильности и согласованную пруденциальную политику во всей финансовой системе. Прогресс в каждом из этих измерений укрепляет доверие к способности экономической политики выполнять свои мандаты. Опираясь на устойчивость прошлого года, задача органов власти заключается в том, чтобы стремиться к большей прочности и, таким образом, содействовать устойчивому росту в будущем, — отметили авторы отчёта.

Устойчивость бума ИИ, финансовая уязвимость и напряжённое состояние государственных финансов входят в число болевых точек, с которыми сталкивается мировая экономика, наряду с возвращением инфляции. Взаимосвязь рекордно высокого государственного долга с растущей ролью хедж-фондов с высоким уровнем заёмного капитала создаёт новую увязку между суверенной и финансовой стабильностью и порождает растущие риски для финансовой стабильности.

Приоритетами экономической политики должны стать защита ценовой стабильности, обеспечение бюджетной устойчивости, укрепление финансовой стабильности за пределами банковского сектора и структурные реформы, подчеркнули аналитики BIS. Дисциплина в каждом из направлений политики расширяет пространство для манёвра остальных участников. Экономические болевые точки создают риски для глобального роста, проистекающие из уязвимостей в финансовой системе, напряжённого состояния государственных финансов и крупных шоков предложения, которые всё ещё продолжают сказываться.

В ежегодном отчёте BIS за 2026 год подчёркивается, что директивные органы должны уделять первоочередное внимание ценовой стабильности, укреплять финансовую стабильность, обеспечивать прочные монетарные и фискальные основы и проводить реформы для обеспечения устойчивого роста.

Политические действия должны подкреплять друг друга, чтобы избежать разнонаправленного давления на мировую экономику. В конечном счёте успех зависит от прочных фискальных и финансовых основ. Директивные органы должны действовать прямо сейчас. Промедление лишь сделает необходимые корректировки более дорогостоящими и увеличит вероятность сложных компромиссов в будущем. Решая эти проблемы сегодня, мы можем помочь защитить стабильность мировой экономики в последующие годы, — отметил Пабло Эрнандес де Кос, генеральный менеджер BIS.

Бюджетная нестабильность в сочетании со структурными изменениями на рынках суверенного долга создаёт растущий риск для финансовой стабильности. Расширение роли небанковских организаций, таких как хедж-фонды, может усиливать и ускорять передачу рыночного стресса, особенно в некоторых крупных странах с развитой экономикой. Это создаёт всё новые проблемы для центральных банков.

Вплоть до начала этого года мировая экономика демонстрировала устойчивость, поддерживаемая оптимизмом вокруг прогресса в области ИИ и неожиданно сильной мировой торговлей. Инвестиции, связанные с ИИ, и сопутствующие ожидания роста производительности стимулировали экономическую активность и поддерживали благоприятные финансовые условия. Затем историческое закрытие Ормузского пролива спровоцировало кризис предложения в энергетике и других секторах сырьевых товаров, создав новую угрозу для глобальных перспектив. Несмотря на признаки ослабления геополитической напряжённости и значительное падение цен на нефть, последствия этого сбоя могут затянуться.

В отчёте подробно анализируются четыре болевые точки, требующие срочного внимания:

• Инфляция выросла. В мире всё более частых негативных шоков предложения ключевой риск заключается в том, что более высокая инфляция может укорениться, если инфляционные ожидания потеряют якорь. Это может поддерживать инфляционное давление даже после того, как потоки энергоносителей и цены на нефть нормализуются после открытия Ормузского пролива.

Шок предложения энергоносителей был существенным, и его последствия могут распространиться по цепочкам поставок. Глобальная базовая инфляция ускорилась вскоре после начала конфликта на Ближнем Востоке, а цены на пластик и удобрения — ключевые ресурсы — выросли на 30 % и 50 % соответственно. Главный вопрос заключается в том, станет ли это первоначальное повышение цен более широким и устойчивым, как это было в 2021-2023 годах.

С одной стороны, смягчающие факторы ограничивают вторичные эффекты. Больший избыток рабочей силы на рынке труда может помочь сдержать давление на заработную плату. Да и директивные ставки сейчас выше, чем в 2022 году. С другой стороны, воспоминания о постпандемическом всплеске инфляции ещё свежи. Учитывая, что для устранения дисбалансов на физических рынках нефти потребуется несколько кварталов, может возникнуть дополнительная волатильность цен на энергоносители. В свою очередь, инфляционные ожидания могут потерять якорь быстрее, чем в прошлом.

• Оптимизм вокруг ИИ может оказаться недолговечным, несмотря на его обещания будущего роста производительности. Текущий всплеск капитальных затрат может оказаться неустойчивым, если узкие места в цепочках поставок ограничат производство. А острая конкуренция за лидерство на рынке может подстегнуть избыточные инвестиции, как это наблюдалось в предыдущие волны инноваций.

Текущий колоссальный рост капитальных затрат на ИИ может зайти в тупик, если цепочки поставок (например, дефицит чипов, оборудования или нехватка электроэнергии для дата-центров) ограничат реальное производство. Если реальная отдача от ИИ и рост производительности окажутся ниже ожиданий, произойдёт резкий и болезненный откат рынка назад, усугубляемый тем, что многие проекты сейчас финансируются за счёт сложных заёмных схем (кредитного плеча).

Государства должны не просто надеяться на чудо-технологию, а проводить реформы, которые помогут трансформировать потенциал ИИ в реальный, долгосрочный и широко разделяемый рост производительности (например, адаптировать рынок труда и систему образования). Финансовым регуляторам необходимо срочно адаптировать правила игры под ИИ-риски. Нужно отслеживать скрытый заёмный капитал в цепочках финансирования ИИ и защищать систему от новых угроз, таких как масштабные кибератаки.

• Финансовые уязвимости остаются поводом для беспокойства. Ликвидность на основных рынках облигаций может оказаться более хрупкой из-за завышенной стоимости активов и благодушия инвесторов. Финансирование ИИ во всё большей степени осуществляется за счёт заёмных средств, что характеризуется сложными взаимодействиями внутри цепочки поставок ИИ.

Мягкие финансовые условия могут ужесточиться и стать мощным усилителем при неблагоприятных сценариях, когда процентные ставки вырастут, а результаты ИИ не оправдают ожиданий. Сжатые премии за риск и завышенные оценки указывают на потенциал для отката. Всё более непрозрачное финансирование деятельности в сфере ИИ, высокий уровень заёмного капитала на ключевых рынках и растущий след частного кредитования ещё больше подрывают устойчивость финансовых рынков. Текущее противоречие между бурным аппетитом к риску и повышенными макроэкономическими рисками может разрешиться внезапно.

• Почти рекордно высокий государственный долг и более высокие процентные ставки ухудшают фискальное положение во многих экономиках, оставляя правительствам меньше возможностей для реагирования на будущие рецессии или кризисы.

Имея и без того высокий уровень долга, правительства сталкиваются с растущим спросом на расходы на фоне энергетических шоков и геополитической напряжённости. Это растущее давление совпадает с менее благоприятной финансовой средой по сравнению с той, что преобладала после Великого финансового кризиса. Более того, рост ВВП также замедлился по сравнению с постпандемическими пиками. Как следствие, процентные платежи как доля ВВП выросли во многих странах. Усугубляя эти фискальные проблемы, финансовая структура рынков суверенных облигаций стала более хрупкой.

Новая взаимосвязь между фискальной и финансовой стабильностью может означать более частые и резкие падения стоимости суверенных облигаций. Такое изменение цен может быстро ужесточить финансовые условия и оказать давление на спрос с неопределённым влиянием на инфляцию, а также усложнить калибровку денежно-кредитной политики. Это также может побудить центральные банки вмешаться, чтобы успокоить рыночный стресс, что повлечёт за собой побочные эффекты для рыночной и фискальной дисциплины, — сказал Фрэнк Сметс, исполняющий обязанности руководителя Монетарного и экономического департамента BIS.

Старая и новая взаимосвязь фискальной и финансовой стабильности

В последние десятилетия фискальная политика агрессивно расширялась во время спадов, но часто не могла в достаточной степени скорректироваться во время подъёмов, особенно в условиях растущего государственного долга. Фискальные проблемы сейчас усугубляются растущим давлением со стороны старения населения, военных расходов и изменения климата. Итоговое поступательное увеличение государственного долга в сочетании со структурными изменениями на рынках суверенного долга создаёт растущий риск для финансовой стабильности во многих экономиках.

Хотя традиционная связь между банками и государством остаётся важной, возникли новые уязвимости, отчасти из-за растущей роли, которую играют хедж-фонды в посредничестве при операциях с государственным долгом на нескольких ключевых рынках облигаций. Эти хедж-фонды используют стратегии с высоким уровнем заёмного капитала, которые опираются на краткосрочное финансирование на выгодных условиях, что создаёт риски распродаж активов и спиралей обратной связи по сокращению заёмных средств в ответ на шоки.

Этот меняющийся ландшафт породил новую взаимосвязь между фискальной и финансовой стабильностью. Финансовые стрессы теперь могут распространяться быстро и широко через рынки финансирования, через границы, а также между банками и небанковскими организациями. Ликвидность рынка государственных облигаций может казаться достаточной в течение длительных периодов времени, но может внезапно исчезнуть, что приведёт к росту стоимости заимствований. В результате фискальное пространство может сократиться задолго до того, как государственный долг достигнет пределов, обусловленных долгосрочными фундаментальными факторами.

На этом фоне центральные банки сталкиваются с тремя проблемами: более частым пересмотром фискальных рисков, более сложной трансмиссией денежно-кредитной политики и более частыми сбоями в работе рынков.

• Более частый пересмотр фискального риска и хрупкая ликвидность сделают суверенную доходность более волатильной. Такое изменение цен может быстро ужесточить финансовые условия и оказать давление на спрос. Влияние на инфляцию более неопределённо. Хотя более слабый спрос ведёт к дезинфляции, переоценка фискального риска может стать проинфляционной, если она спровоцирует обесценение валюты или нарушит инфляционные ожидания.
• Высокий государственный долг также мешает трансмиссии денежно-кредитной политики, делая её более сложной. Когда государственный долг высок, повышение ставок увеличивает процентные платежи правительства и перераспределяет доход в пользу держателей облигаций. В то же время это снижает чистую стоимость финансовых посредников, удерживающих долгосрочные облигации, что потенциально ограничивает их кредитные возможности. Чистый эффект для совокупного спроса и инфляции будет трудно оценить.
• Наконец, рыночные дисфункции могут стать более распространённым явлением, побуждая центральные банки вмешиваться. Но неоднократные интервенции (и ожидания их проведения) посредством крупномасштабных покупок активов или кредитных операций рискуют создать моральный риск как для финансовых рынков, так и для суверенных государств. Они могут поощрять чрезмерное принятие рисков финансовыми посредниками и подрывать фискальную дисциплину. И в инфляционной среде такие интервенции могли бы усложнить задачу по стабилизации инфляции.

Последствия для политики

Центральные банки продемонстрировали заметную решимость в последние годы, решительно борясь с такими вызовами, как постпандемический всплеск инфляции и эпизоды финансового стресса. Однако значительные трудности остаются.

В краткосрочной перспективе денежно-кредитная политика должна быть бдительной, чтобы зафиксировать инфляционные ожидания. Это имеет решающее значение в мире с более частыми шоками предложения. Директивные органы также должны оценить влияние ИИ на рост, финансовую стабильность и инфляцию. Стратегии денежно-кредитной политики должны быть устойчивыми в широком диапазоне сценариев.

Сложности могут возникнуть и из-за всё более переплетающихся фискальной и монетарной политик в условиях высокого государственного долга. Сохраняющиеся неблагоприятные шоки предложения не только усложняют задачу центральных банков, но и усиливают давление на государственные расходы. В этих условиях приоритет среднесрочной ценовой стабильности остаётся ключевым, даже если политические действия могут иметь краткосрочные неблагоприятные фискальные последствия. Твёрдая приверженность ценовой стабильности, подкреплённая независимостью центрального банка, помогает зафиксировать долгосрочные процентные ставки и расширить фискальное пространство.

Успех в поддержании ценовой и финансовой стабильности также зависит от прочных фискальных и регуляторных основ. Что касается фискальной стороны, крайне важно перевести государственные финансы на устойчивую траекторию. В краткосрочной перспективе это означает, что меры в ответ на текущие шоки предложения энергоносителей, где это необходимо, должны быть временными, адресными и адаптированными под конкретные условия, отметили авторы доклада. Со временем это потребует восстановления симметрии фискальной политики с консолидацией в хорошие времена, подкреплённой надёжными среднесрочными рамками. Структура консолидации важна так же, как и её темпы, и расходы должны быть приоритетными в тех областях, которые стимулируют рост, расширяют налоговую базу и привлекают частный капитал. Эти усилия должны сопровождаться структурными реформами для повышения производительности, в том числе для превращения обещаний ИИ в устойчивые и широко разделяемые выгоды.

Переходя к политике финансовой стабильности, аналитики отметили, что согласованное регулирование имеет важное значение для устранения новых рисков со стороны небанковских финансовых организаций (НФО). Защитные механизмы должны противодействовать чрезмерному уровню заёмного капитала, несовпадению ликвидности и уязвимостям на рынках суверенного долга. Регуляторные рамки должны адаптироваться к рискам, связанным с ИИ, включая киберугрозы, для повышения устойчивости финансовой системы. Ликвидные механизмы поддержки со стороны центральных банков остаются критически важными инструментами, но они должны быть временными, адресными и обратимыми. Расширение доступа к НФО могло бы повысить стабильность рынка, но требует надёжного регулирования для смягчения рисков.

Выполняя свои мандаты, политики подкрепляют друг друга. Дисциплинированная фискальная политика поддерживает авторитет монетарных властей и финансовую стабильность. Надёжное регулирование укрепляет устойчивость рынка, сохраняет фискальное пространство и ограничивает необходимость частых интервенций центрального банка. Заслуживающая доверия денежно-кредитная политика фиксирует инфляционные ожидания и помогает сдерживать премии за суверенный и валютный риск, укрепляя тем самым как бюджетную устойчивость, так и финансовую стабильность.

Стейблкоины и не только

Доверие — это основа денег. Важнее всего то, чтобы деньги принимались к оплате без лишних вопросов. Объединив деньги центрального банка — высший безопасный расчётный актив — с посредничеством частного сектора, двухуровневая система обеспечила это доверие. Она гарантирует, что все формы денег подлежат погашению по номиналу, ликвидность поставляется эластично, а честность соблюдается в повседневном использовании. Как отметили аналитики, эти свойства остаются эталоном для оценки новых технологий и инструментов, претендующих на роль денег.

Текущая система надёжна. Но она борется с фрагментацией устаревших систем, ростом издержек, увеличением операционных рисков и ограниченной конкуренцией. Инновационные предложения включают перестройку базовой инфраструктуры с использованием новых технологий, таких как технология распределённого реестра и токенизация. В этом контексте стейблкоины появились как деньгоподобные инструменты на публичных блокчейнах без разрешений.

Сегодняшние структуры стейблкоинов сталкиваются с рядом недостатков. Они стремятся поддерживать стабильную стоимость относительно какого-либо актива (обычно доллара США), но на практике их стоимость колеблется. Более того, нынешняя инфраструктура публичных блокчейнов без разрешений демонстрирует фрагментацию и не поддаётся лёгкому масштабированию. Кроме того, использование так называемых некастодиальных кошельков без проверок «знай своего клиента» вызывает фундаментальные опасения с точки зрения финансовой честности, подчеркнули авторы отчёта.

Если бы стейблкоины получили широкое распространение, это могло бы повлечь за собой ряд макрофинансовых последствий. Это может затронуть предоставление кредитов, финансовую стабильность, трансмиссию денежно-кредитной политики и фискальное пространство. Например, больший спрос домохозяйств на стейблкоины может сделать финансирование банков более дорогим и менее стабильным. Это может сдержать предложение кредитов и увеличить риски для финансовой стабильности. В то же время больший спрос на суверенные облигации со стороны эмитентов стейблкоинов может снизить процентные расходы правительства и создать фискальное пространство в юрисдикциях, выпускающих эти облигации. Характер и размер этих эффектов весьма неопределённы и будут зависеть от степени внедрения стейблкоинов, их структуры и регулирования.

В экономиках со сравнительно слабыми макрофинансовыми фундаментальными показателями высокий спрос на иностранные стейблкоины может способствовать долларизации, потенциально подрывая монетарный суверенитет. Макрофинансовые механизмы стабильности, способствующие обеспечению фискальной, ценовой и финансовой стабильности, станут важной линией обороны против таких рисков долларизации.

Цифровые инновации открывают новые горизонты для валютной системы, но руководящим принципом остаётся доверие к деньгам. Это требует прогресса на двух фронтах.

1. Во-первых, властям необходимо скоординированно устранить недостатки в текущих соглашениях о стейблкоинах. Им необходимо смягчить риск массового изъятия средств (набегов) и укрепить финансовую честность. То, будут ли стейблкоины использоваться как деньгоподобные или инвестиционные активы, повлияет на надлежащую структуру регуляторных мер. Учитывая глобальный след цифровых финансов, потребуется более глубокое сотрудничество между властями для поддержки последовательных, совместимых результатов и снижения регуляторного арбитража.
2. Во-вторых, технологические инновации должны быть задействованы для модернизации сегодняшней двухуровневой системы. Токенизация может опираться на архитектуру, закреплённую резервами центрального банка, улучшая функциональность за счёт программируемых платформ.