Высокая ставка против госстимулов: почему ДКП может терять эффективность

Жёсткая денежно-кредитная политика в Казахстане сталкивается с ограничением, которое находится за пределами полномочий Национального банка: одновременно с попытками регулятора охладить внутренний спрос государство продолжает направлять значительные средства на финансирование экономики. На это противоречие указывает исследование Applied Economics Research Centre (AERC) «Особенности монетарной политики Казахстана: ожидания, трансмиссия и макроэкономическая координация».

Авторы отмечают, что инфляция в Казахстане формируется под воздействием как внешних, так и внутренних факторов. Поэтому в модель наряду с обменным курсом, внешней инфляцией, денежной массой и доходами населения был включен фискальный фактор. Расчёты показали статистически значимое влияние таких расходов на динамику цен. Так, увеличение государственных расходов на товары и услуги приводит к росту месячной инфляции через три месяца на 0,226 п.п. Для сравнения, ослабление теңге к доллару на 1 % увеличивает месячную инфляцию через месяц на 0,038 п.п., рост денежной массы на 1 % — через два месяца на 0,072 п.п., а увеличение номинальных денежных доходов населения на 1 % сопровождается ростом инфляции на 0,05 п.п.

Декомпозиция инфляции показывает, что фискальный фактор приобрёл устойчиво положительный характер с конца 2019 года. Исследование связывает это с расширением бюджетных расходов и усилением роли фискального импульса. В результате даже при значительных внешних шоках инфляцию в Казахстане нельзя объяснить исключительно импортируемыми факторами: внутренний спрос и бюджетный импульс также поддерживают ценовое давление.

Одновременно исследование показывает неоднородную эффективность самого трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Первое его звено работает достаточно устойчиво: ставка TONIA в целом следует за базовой ставкой Национального банка. С 2022 года повысилась и согласованность ставок внутри денежного рынка. В корпоративном сегменте изменения денежного рынка также передаются как в депозитные, так и в кредитные ставки.

Повышение депозитных ставок, согласно эмпирическим оценкам, приводит к статистически значимому росту тенговых сбережений населения и бизнеса. Таким образом, сберегательный канал AERC называет одним из наиболее устойчиво работающих элементов процентной трансмиссии.

Однако дальше воздействие ставки ослабевает. Исследования НБРК, на которые ссылается AERC, обнаруживают статистически значимую реакцию кредитования только в отдельных сегментах и преимущественно на коротком горизонте. Для значительной части потребительского кредитования устойчивый эффект процентной ставки не подтверждается.

Одной из причин AERC считают особенности финансового положения домохозяйств. Разрыв между доходами и расходами на конечное потребление, высокая доля продовольствия в расходах и ограниченная способность части населения формировать долгосрочные накопления могут снижать чувствительность потребительского спроса к изменению процентных условий. В результате, эффективность процентной политики зависит не только от передачи базовой ставки внутри финансовой системы, но и от структурных характеристик экономики, которые находятся вне непосредственного воздействия НБРК.

Отдельно AERC оценивает согласованность денежно-кредитной и фискальной политики. Для этого исследователи сопоставили фискальный импульс с разрывом выпуска — отклонением фактического ВВП от его потенциального уровня. Результаты показывают, что в период с 2011 по 2024 год фискальная политика Казахстана была процикличной в 10 из 15 лет. То есть, бюджетная политика чаще усиливала существующую фазу экономического цикла, чем сглаживала её.

Особенно выраженной процикличность была в периоды, когда экономика находилась выше своего потенциального уровня. Из восьми лет с положительным разрывом выпуска в шести проводилась стимулирующая бюджетная политика. В такие периоды фискальные власти усиливали циклические колебания в условиях, когда экономика и без того росла выше своего потенциального уровня. Именно здесь возникает проблема координации двух макроэкономических политик. AERC отмечает, что НБРК ориентирован, прежде всего, на ценовую стабильность, тогда как правительство преследует более широкий набор целей, включая экономический рост. Поэтому стимулирующая фискальная политика способна ускорять инфляцию и тем самым ограничивать эффективность монетарной политики.

В последние два года рассматриваемого периода фискальный импульс, согласно расчётам AERC, стал контрциклическим. Однако предлагается осторожно относиться к этому результату. AERC допускает, что изменение показателя может быть связано с переносом части фискального стимулирования в квазифискальные инструменты, которые напрямую не отражаются в показателях государственного бюджета. Исследование не оценивает объём этого квазифискального стимулирования и не устанавливает количественно его влияние на инфляцию.

При этом главный вывод AERC сформулирован достаточно прямо: стимулирующая фискальная политика в условиях высокого экономического роста и высокой инфляции является ограничением для монетарной политики. Поэтому предлагается усилить координацию двух направлений экономической политики через соблюдение чётких правил. Для бюджетной политики это, прежде всего, контрцикличность: ограничение фискального импульса во время экономического подъёма и его расширение в периоды спада.

AERC также обращает внимание, что повышение эффективности монетарной политики нельзя рассматривать отдельно от фискальной. Для усиления трансмиссионного механизма исследователи считают необходимыми институционализацию координации макроэкономической политики на основе прозрачных и контрцикличных правил, поддержание бюджетной устойчивости и более активное управление структурой государственного долга.

Исследование показывает, что сигнал базовой ставки достаточно устойчиво передаётся на денежный рынок и стимулирует теңговые сбережения, но значительно слабее влияет на отдельные сегменты кредитования и совокупный спрос. Одновременно бюджетный импульс сам выступает одним из внутренних факторов инфляции. Поэтому эффективность ДКП зависит в том числе от того, насколько направление фискальной политики соответствует задаче снижения инфляции.