Иллюзия валютной независимости

THE TENGE продолжает рубрику выходного дня, посвящённую ведущим экономистам современности, чьи идеи формируют методологию и аналитический язык прикладных экономических исследований. В предыдущем выпуске мы подробно рассматривали вклад Эрика Бриньольфссона. Сегодня в центре нашего внимания — Гита Гопинат.

Гита Гопинат — первая женщина, занявшая пост главного экономиста Международного валютного фонда, и один из ключевых исследователей в области международной макроэкономики. Профессор Гарвардского университета, она специализируется на вопросах валютных курсов, суверенного долга и глобальных потоков капитала. Она является автором многочисленных научных статей по валютным курсам, торговле и инвестициям, международным финансовым кризисам, денежно-кредитной политике, долгу и кризисам развивающихся рынков.

Парадигма доминирующей валюты

Концепция парадигмы доминирующей валюты стала одним из наиболее значимых пересмотров классической международной макроэкономики за последние десятилетия. Данная концепция описывает современную мировую экономику как систему, в которой одна валюта (прежде всего доллар США ) выполняет ключевую роль в международной торговле, финансах и ценообразовании, независимо от того, какие страны участвуют в сделках. В отличие от классических представлений, где каждая страна ведёт внешнюю торговлю преимущественно в своей валюте или в валюте торгового партнёра, данная концепция показывает, что на практике большая часть мировых контрактов, включая поставки между третьими странами, номинируется именно в долларах.

Суть парадигмы заключается в том, что цены на международные товары и услуги оказываются «привязанными» к доминирующей валюте и остаются относительно жёсткими в краткосрочном периоде. В результате изменения обменного курса национальной валюты не приводят к тем эффектам, которые предсказывает традиционная теория. Например, если валюта страны ослабляется, это не обязательно делает её экспорт более конкурентоспособным, поскольку цены уже зафиксированы в долларах и не меняются автоматически для иностранных покупателей. Зато импорт, который также номинирован в долларах, становится дороже, что усиливает инфляцию внутри страны.

Более того, доминирование одной валюты означает, что глобальные финансовые условия во многом определяются политикой страны-эмитента этой валюты, то есть США. Изменения процентных ставок и ликвидности, проводимые ФРС, напрямую влияют на стоимость заимствований, движение капитала и уровень риска во всём мире. Даже страны с независимой денежно-кредитной политикой оказываются встроенными в эту систему, поскольку их компании, банки и правительства используют доллар в расчётах и финансировании. В итоге формируется ситуация, при которой глобальная экономика функционирует как единое пространство, организованное вокруг доминирующей валюты, а не как совокупность относительно автономных национальных экономик.

Эмпирические исследования Гопинат показали, что подавляющая часть международной торговли, даже между странами, не связанными с США, осуществляется в долларах США. Это означает, что компании по всему миру, от Азии до Латинской Америки, выставляют счета (инвойсы) именно в долларах, а не в национальных валютах. Таким образом, доллар выступает не просто одной из валют, а универсальной единицей измерения цен.

Глобальный финансовый цикл

Как формируются глобальные финансовые условия и почему экономические процессы в разных странах оказываются синхронизированными? Именно здесь возникает концепция глобального финансового цикла, получившая развитие в работах Хелен Рей и дополненная исследованиями Гиты Гопинат. Данная концепция утверждает, что мировая финансовая система функционирует не как совокупность независимых национальных рынков, а как единое пространство, в котором движение капитала, уровень риска и стоимость финансирования определяются общими глобальными факторами.

Суть глобального финансового цикла заключается в том, что в мировой экономике существуют периоды одновременного усиления и ослабления финансовых потоков, которые охватывают практически все страны. В фазе так называемого «risk-on» инвесторы активно ищут доходность, увеличивают вложения в более рискованные активы, включая развивающиеся рынки, расширяется кредитование, растут цены на активы и укрепляются валюты стран с более высокой доходностью. В противоположной фазе «risk-off» происходит обратный процесс, где инвесторы сокращают рисковые позиции, возвращаются в «тихие гавани», такие как долларовые активы, снижается ликвидность, падают цены на активы и усиливается давление на валюты развивающихся стран. Эти процессы происходят синхронно, что и формирует циклический характер глобальных финансовых условий.

Ключевую роль в этом цикле играет доллар и политика ФРС. Поскольку значительная часть международных заимствований, финансовых контрактов и торговых операций номинирована в долларах, изменения процентных ставок в США напрямую влияют на глобальную стоимость капитала. Когда ФРС смягчает политику и увеличивает ликвидность, долларовое финансирование становится более доступным, что стимулирует приток капитала в развивающиеся экономики. Напротив, ужесточение политики ведёт к удорожанию доллара, сокращению ликвидности и оттоку капитала из этих стран.

Особую важность в рамках данной концепции приобретает тот факт, что даже режим плавающего обменного курса не обеспечивает полной макроэкономической автономии. Традиционно считалось, что гибкий курс позволяет стране изолироваться от внешних шоков, однако глобальный финансовый цикл показывает, что это не так. Каналы передачи через долларовое кредитование, глобальные портфельные инвестиции и изменение аппетита к риску оказываются настолько сильными, что внутренние финансовые условия синхронизируются с глобальными, независимо от валютного режима. В результате центральные банки вынуждены учитывать не только внутренние макроэкономические показатели, но и глобальную финансовую конъюнктуру.

Международные шоки и передача кризисов

Период работы Гиты Гопинат пришёлся на беспрецедентный шок, вызванный пандемией COVID-19, который одновременно затронул как реальный сектор, так и финансовую систему, нарушив глобальные цепочки поставок, сократив спрос и усилив долговую нагрузку во многих странах.

Одним из центральных элементов подхода, который продвигала Гопинат, стало переосмысление роли фискальной политики в условиях глубокого кризиса. В отличие от более консервативных подходов прошлого, ориентированных на быструю консолидацию бюджета, в период пандемии была сделана ставка на масштабную и своевременную государственную поддержку экономики. Основная идея заключалась в том, что в условиях резкого падения частного спроса государство должно выступить в роли «страховщика последней инстанции», поддерживая доходы домохозяйств, занятость и ликвидность бизнеса.

Параллельно с этим Гопинат активно продвигала необходимость координации денежно-кредитной и бюджетной политики. Центральные банки по всему миру, включая Федеральная резервная система, резко снизили процентные ставки и обеспечили беспрецедентный объём ликвидности, тогда как правительства реализовали масштабные программы поддержки. Важным нововведением стало признание того, что в условиях системного кризиса эти два инструмента должны действовать синхронно, усиливая друг друга, а не рассматриваться как независимые элементы политики.

Особое внимание в рамках политики МВФ уделялось поддержке развивающихся стран, которые оказались наиболее уязвимыми к внешним шокам. Ограниченный доступ к финансовым рынкам, высокая зависимость от внешнего долга и сокращение экспортных доходов создали риски масштабных долговых кризисов. В ответ на это МВФ расширил инструменты предоставления ликвидности, включая экстренное финансирование, а также инициировал меры по облегчению долгового бремени для наименее обеспеченных стран. Ключевая идея заключалась в том, что без внешней поддержки эти экономики будут вынуждены проводить проциклическую политику, усугубляя спад.

Важным направлением работы стало также переосмысление устойчивости государственного долга в условиях низких процентных ставок и высокой неопределённости. Гопинат подчёркивала, что в краткосрочной перспективе приоритетом должно быть восстановление экономики, даже если это сопровождается ростом долговой нагрузки. Однако в среднесрочном периоде необходима чёткая стратегия по управлению долгом, включая повышение эффективности расходов, расширение налоговой базы и развитие внутренних финансовых рынков.

Долговая устойчивость и развивающиеся рынки

Способность страны управлять своим долгом определяется не только его объёмом, но и качественными характеристиками экономики и внешней среды, в которой она функционирует. Даже при относительно умеренном уровне долга страна может оказаться в уязвимом положении, если её обязательства номинированы в иностранной валюте, имеют короткие сроки погашения или зависят от нестабильных источников финансирования.

Ключевая особенность развивающихся экономик заключается в их высокой зависимости от внешнего финансирования и глобальных финансовых условий. Значительная часть заимствований осуществляется в долларах, что делает такие страны чувствительными к колебаниям обменного курса. При ослаблении национальной валюты долговая нагрузка резко возрастает в пересчёте на внутреннюю валюту, увеличивая давление на бюджет и финансовую систему. Более того, стоимость обслуживания долга определяется не только внутренними факторами, но и решениями глобальных регуляторов, прежде всего ФРС, чья политика влияет на процентные ставки и доступность капитала во всём мире.

В периоды благоприятной внешней конъюнктуры, когда глобальная ликвидность высока и инвесторы готовы принимать риск, развивающиеся страны активно привлекают заимствования, зачастую накапливая уязвимости. Однако при ухудшении условий, как рост ставок, усилении глобальной неопределённости или снижении цен на экспортные товары, происходит отток капитала, удорожание заимствований и необходимость ужесточения политики. В результате страны вынуждены сокращать расходы и ограничивать экономическую активность именно в тот момент, когда экономика нуждается в поддержке, что усиливает глубину спада.

Важным аспектом является также структура долга, которая определяет степень устойчивости экономики к внешним шокам. Долг, номинированный в национальной валюте и имеющий длительные сроки погашения, создаёт значительно меньшие риски по сравнению с краткосрочными обязательствами в иностранной валюте. Кроме того, наличие развитого внутреннего финансового рынка позволяет странам снижать зависимость от внешних источников капитала и повышает их способность самостоятельно управлять долговой нагрузкой.