Шок за шоком: череда проблем и кризисов может привести к глубокой рецессии

Изображение: Freepik

Блокировка Ормузского пролива привела к росту цен на нефть более чем на 50 %. Исторически такие скачки предложения часто предшествуют рецессиям. Основной удар приходится на энергозависимые экономики Европы и Азии. Как отметил инвестиционный директор ирландской финансовой группы Davy Донох Килмуррей в прогнозном обзоре за второй квартал 2026 года, эпоха доминирования IT-гигантов сменяется интересом к «тяжёлым» активам, таким как энергетика и промышленность. Инвесторы опасаются, что искусственный интеллект может быстро обесценить программные бизнес-модели, и перенаправляют капитал в компании с реальными физическими активами (стратегия HALO). Текущий период характеризуется переходом от роста, основанного на ожиданиях и технологиях, к экономике выживания в условиях дефицита ресурсов. Мир столкнулся с «новой нормальностью» высоких цен на энергию и инфляции. В этой ситуации наиболее устойчивой стратегией остаётся широкая диверсификация с упором на защитные валюты как доллар США и недооценённые развивающиеся рынки, при сохранении осторожности в отношении перегретого технологического сектора.

От тарифов «Дня освобождения» до атаки на Иран — прошедшие 12 месяцев выдались для инвесторов крайне неспокойными, отметил Донох Килмуррей. С начала десятилетия мир также столкнулся с кризисом COVID-19, российским вторжением в Украину и последовавшей за ним двузначной инфляцией.

Почти каждый второй год этого десятилетия приводил нас либо к «медвежьему» рынку (2020 и 2022), либо вплотную приближал к нему (2025), и всё же сохранение инвестиций в эти годы принесло щедрые плоды. Неужели мы стали нечувствительны к экономическому стрессу или политическим потрясениям? Не наивно ли полагать, что рынки смогут и дальше стойко переносить сюрпризы президента Трампа?

Месть нефтяной экономики

Непосредственную опасность для мировой экономики представляет развивающийся энергетический кризис, считает эксперт.

На момент написания статьи Ормузский пролив заблокирован, цены на нефть выросли более чем на 50 % за год, а поставки продуктов нефтепереработки (дизельное топливо, авиакеросин и т. д.) и побочных продуктов (мочевина для удобрений, гелий для технологий) сокращаются. Трудно игнорировать взаимосвязь между ценами на нефть и экономическими циклами.

Каждой рецессии в США с 1973 года, за исключением пандемии COVID-19, предшествовал резкий рост цен на нефть. Однако стоит отметить, что сюда входят два разных типа проблем с ресурсами: вызванные предложением и вызванные спросом. Это различие важно для политики и реакции рынков. Также важно состояние экономики на тот момент..

Дефицит, вызванный спросом, является результатом того, что экономика развивается настолько успешно, что это подталкивает цены на ресурсы вверх. Примером может служить сырьевой суперцикл начала 2000-х годов, когда Китай превратился в промышленную сверхдержаву. Обычно это периоды положительной доходности активов, пока в конечном итоге центральные банки не пытаются замедлить спрос, повышая процентные ставки. Цена на нефть достигает пика; экономика и фондовые рынки охлаждаются, а ставки снижаются.

Дефицит, вызванный предложением, такой как арабское нефтяное эмбарго 1973-1974 годов, гораздо сложнее. Само по себе ограничение энергии может подтолкнуть экономику к рецессии, и центральные банки оказываются между попытками бороться с инфляцией и стимулировать экономику. Как и в 1970-х годах или в 2022 году, это негативные периоды как для акций, так и для облигаций.

В начале 2026 года мировая экономика чувствовала себя нормально, несмотря на прошлогоднюю торговую войну. Энергетические рынки в значительной степени сбалансировались после российского вторжения в Украину, а любые намёки на ценовое давление, вызванное спросом, наблюдались лишь в металлах. Закрытие Ормузского пролива — это глобальный кризис предложения, и хотя он был вызван США, экономические последствия сильнее ощутят Европа и Азия.

Если пролив будет вновь открыт и поставки возобновятся, масштаб ущерба и сбоев на сегодняшний день означает, что для ребалансировки энергетических рынков может потребоваться несколько месяцев, и цены не вернутся к прежним уровням быстро. Теперь, когда Иран показал, что поставки легко прервать, в цене на нефть, вероятно, сохранится некоторая остаточная премия за риск, а возможно, и пошлина в пользу иранцев.

Несмотря на то, что Трамп оценил силу экономики на «А+++++», данные по ВВП за четвёртый квартал показали замедление экономики США к концу 2025 года, в основном из-за самого продолжительного в истории прекращения работы федерального правительства («шатдауна»). На рост в 2026 году возлагались большие надежды в связи с «сахарным приливом» от снижения налогов и инвестиционных стимулов в рамках прошлогоднего закона OBBBA (One Big Beautiful Bill Act).

Ожидалось, что еврозона ощутит эффект от увеличения расходов Германии на инфраструктуру, в то время как весь континент наращивал расходы на оборону. Великобритания вступила в год в более сложном фискальном положении, но ожидалось, что она будет «перебиваться» темпом роста примерно в 1 % — недостаточно быстро, чтобы помочь лейбористскому правительству, но и не настолько кризисно, чтобы заставить его смениться.

Учитывая энергетические ресурсы США и более высокий тренд роста, ценам на нефть придётся оставаться очень высокими в течение долгого времени, чтобы ввергнуть США в рецессию. Хотя еврозона и Великобритания в конечном итоге смогли справиться с кризисом 2022 года, более слабый рост и более высокая чувствительность к ценам на энергию делают их более уязвимыми. Если текущие сбои продлятся ещё несколько месяцев, рецессия станет реальным риском.

США, однако, не застрахованы от экономических проблем. До нападения на Иран инфляция всё ещё отказывалась падать до целевого уровня в 2 %, а плохие данные по рынку труда, которые привели к тому, что Трамп уволил главу Бюро статистики труда (BLS) в прошлом году, по-прежнему вызывали беспокойство.

Хотя цифры были волатильными, рост числа рабочих мест в США в начале апреля был неожиданно сильным, а до этого месяца опросы бизнеса указывали на более активный наём. Однако опросы соискателей всё ещё указывают на усложнение ситуации на рынке труда. Мы отмечаем, что безработица и в еврозоне, и в Великобритании в этом году немного выросла — до 6,1 % и 5,2 % соответственно.

Остерегайтесь «кредитных тараканов»

Конечно, рецессии или «медвежьи» рынки обычно не имеют одной простой причины; они являются результатом наслоения нескольких проблем, отметил автор. В дополнение к энергетическому кризису пессимисты сейчас указывают на оценки акций, приближающиеся к уровням конца 1990-х годов, и на трещины на кредитном рынке, напоминающие 2007 год.

С тех пор как после мирового финансового кризиса банки заставили ограничить рискованное кредитование, объём частного долга значительно вырос, и возникновение проблем было лишь вопросом времени. Хотя дефолты, которые мы видели в прошлом году, касались отдельных компаний, Джейми Даймон (генеральный директор JP Morgan) отметил: если вы видите несколько тараканов, скорее всего, их гораздо больше. Там, где в 2008 году у нас были субстандартные ипотечные кредиты, в 2026 году у нас есть кредитование технологических сделок, поддерживаемых частным капиталом. Публичные кредитные компании (BDC) столкнулись с обвалом цен, а управляющие активами были вынуждены ограничить выплаты из своих фондов частного кредитования, так как не могут удовлетворить требования инвесторов на выкуп паёв. Теперь есть опасение, что убытки распространятся с этого непрозрачного рынка и приведут к новому кредитному кризису.

Сравнение размера рынка частного кредитования сейчас с ипотечным рынком в 2007 году показывает, насколько меньше нынешняя проблема. Кроме того, типичный инвестор сейчас имеет кредитное плечо 1 к 1 по сравнению с банками, чьё плечо в 2007 году составляло 20-30 раз. Как отметил аналитик, нет сомнений в том, что некоторые сделки провалятся, а некоторые фонды потеряют деньги, но это больше похоже на кризис ликвидности, чем на начало системного кредитного кризиса. Скорее, это должно стать возможностью для управляющих проблемными долгами.

Фондовый рынок: движим нефтью или «пустыми словами»?

Как отмечалось выше, скачки цен на нефть могут быть вызваны сильным спросом или потерей предложения (или и тем, и другим), и это обычно определяет их взаимосвязь с фондовым рынком. Например, в период до финансового кризиса (2003-2007) наблюдался сильный рост спроса и «бычьи» рынки как в акциях, так и в нефти. Перед российским вторжением в Украину восстановление после COVID-19 также подстегнуло и то, и другое.

Корреляция для акций становится отрицательной, когда ценовой шок вызван предложением, и именно этот страх довлеет над рынком в данный момент.

Что касается того, что происходит с акциями, когда цена на нефть перестаёт расти, это сильно зависит от экономической ситуации. Во многих исторических примерах вскоре после пика наступает «медвежий» рынок, но обычно это происходит потому, что в это время наступает и рецессия — из-за нефти или по другим причинам.

Учитывая силу экономики США до марта, наш базовый сценарий предполагает отсутствие там «нефтяной» рецессии или «медвежьего» рынка на данный момент. Похоже, рынок придерживается того же мнения, учитывая относительно небольшое снижение, которое мы наблюдали. Европе придётся труднее, что отражается в более масштабном падении её рынка. Наши опасения по поводу фондового рынка США по-прежнему связаны с дорогими оценками, доминированием технологического сектора и темой ИИ (искусственного интеллекта). Мы уже некоторое время сохраняем пониженную долю (underweight) в активах США и технологическом секторе.

Хорошая новость заключается в том, что оценки в США немного снизились, то есть коэффициент цена/прибыль (P/E) упал. Это произошло потому, что цены на американские акции в последние месяцы отставали, а прогнозы прибыли продолжают расти. В прошлом году технологические компании США обеспечили двузначный рост прибыли, равно как и секторы здравоохранения, финансов и материалов.

Контраст с Европой поразителен. Прошлый год стал лишь вторым за десять лет, когда европейский индекс обошёл американский, и произошло это благодаря росту оценки, а не превосходному росту прибыли. Конечно, в США больше быстрорастущих компаний, чем в Европе, но в какой-то момент ожидания роста могут стать слишком завышенными, и даже технологический сектор может пошатнуться.

«Тяжёлые» против «мягких» акций

Ещё до начала атак на Иран фондовый рынок переживал свою собственную версию 1970-х. С конца прошлого октября старые скучные секторы, такие как энергетика, материалы и промышленность, обогнали технологии, так как рынок переключился на акции «HALO» (High Asset / Low Obsolescence — много активов / низкий риск устаревания).

Опасаясь деструктивного влияния ИИ, инвесторы искали компании с весомыми физическими активами, чей реальный бизнес делал их менее уязвимыми по сравнению с компаниями, ориентированными на информацию.

Каждую вторую неделю первого квартала происходил очередной прорыв в области ИИ, обещающий сделать ещё одну бизнес-модель устаревшей. Пострадали медиа, логистика и управление благосостоянием, но наше внимание привлёк обвал в секторе программного обеспечения на 35 %. Хотя время покажет, кто выживет и преуспеет, столь стремительное падение заставляет нас задуматься, не слишком ли остро отреагировали рынки. Сравнивая индексы сейчас с октябрьскими показателями, мы видим, что все регионы стали дешевле. Самое большое падение произошло в технологиях, где коэффициент P/E упал с 31x до 21x, что близко к историческому среднему значению для сектора. Программное обеспечение сейчас торгуется ниже своего исторического среднего уровня. Однако коэффициент P/E снизился отчасти потому, что вырос ожидаемый рост прибыли. Хотя аналитики обычно переоценивают будущие прибыли, кажется нелогичным, что акции ПО распродаются из-за страха перед ИИ, и при этом прогнозы прибыли на 3 года растут. Если мы «подстрижём» эти прогнозы роста, то оценка окажется не такой дешёвой, как кажется.

Послание в доходности облигаций

Хотя рынки акций обычно привлекают больше заголовков и, как считалось, влияют на президента Трампа, рынки облигаций могут обладать большей властью. Не в последнюю очередь потому, что у большинства правительств огромные долги, и они продолжают занимать. Угроза инфляции в марте естественным образом подтолкнула доходность облигаций вверх, но происходило нечто большее, чем казалось на первый взгляд.

Доходность облигаций включает в себя различные экономические ожидания, включая инфляцию и процентные ставки. За март доходность краткосрочных (2-летних) облигаций выросла на 0,4 % в США и ещё сильнее в еврозоне и Великобритании. Это объясняется ростом доходности 2-летних инфляционных свопов, так как местные экономики более уязвимы к энергетическому кризису.

Долгосрочная (10-летняя) доходность также выросла: на 0,4 % в США и еврозоне и ещё больше в Великобритании. Но рыночные ожидания 10-летней инфляции выросли гораздо меньше. Похоже, рынки требуют дополнительную доходность за что-то другое — возможно, за более высокую неопределённость инфляции или более крупные долгосрочные фискальные риски, поскольку бюджеты правительств ещё больше истощаются энергетическими или иными кризисами.

Учитывая, что центральные банки не захотят ещё больше ослаблять свои экономики в условиях энергетического кризиса, мы полагаем, что рынки переоценивают потенциал повышения ставок, и ожидаем, что краткосрочная доходность снова снизится (что уже начало происходить). За движением долгосрочной доходности мы следим очень внимательно.

Инвестиционные выводы

Учитывая ситуацию в Иране, сейчас труднее, чем обычно, придерживаться твёрдых взглядов на экономику или рынки, подчеркнул автор.

Заманчиво сравнивать этот период с предыдущими энергетическими кризисами, но ни один из них не совпадает полностью. Наш базовый сценарий заключается в том, что мы выйдем из этой ситуации с более высокой инфляцией и более низким ростом, чем ожидалось в январе, но не с рецессией, и рынки в основном уже адаптировались к такому исходу.

Цены на энергоносители меняются вместе с заголовками новостей, но даже если они останутся на 20-30 % выше уровней до марта до конца года, это будет посильно для США. Это сделает еврозону и Великобританию более уязвимыми к спаду, но само по себе не вызовет рецессию. Более длительный конфликт и затяжная потеря поставок энергии вполне могут это сделать.

Более высокая инфляция отсрочит планы США и Великобритании по снижению процентных ставок, но вряд ли заставит часто их повышать, особенно если рост ослабнет. Более высокая доходность облигаций может стать возможностью для инвесторов в ликвидность увеличить дюрацию своих денежных накоплений.

Рынки частного кредитования испытывают трудности с инвестициями с использованием заёмных средств в технологической сфере и требованиями ликвидности со стороны инвесторов, но проблема не настолько масштабна или системна, чтобы привести к новому кредитному кризису. Автор подчеркнул, что в портфелях Davy нет фондов частного кредитования.

Что касается рынков акций, мы приветствуем более низкие оценки, особенно в США и технологическом секторе. Но мы ставим под сомнение завышенные прогнозы прибыли, которые «льстят» этим коэффициентам оценки. Мы по-прежнему считаем рынки за пределами США более привлекательными, особенно развивающиеся рынки. Клиенты не раз слышали от нас о важности диверсификации, и инфляционный шок может действительно стать проверкой для портфеля. В этот раз золото не выросло, чтобы смягчить удар по акциям и облигациям, зато вырос доллар США, напомнив нам, что слухи о его кончине сильно преувеличены.

В ирландской финансовой группе отметили, что их текущее распределение активов — широко диверсифицированное и с пониженной долей перегретых активов — является наиболее подходящей позицией. Если ситуация ухудшится и на рынках возникнет дисбаланс, стратеги готовы адаптироваться к открывающимся возможностям.

Изменения в портфеле в первом квартале 2026 года

1.    В январе стратеги Davy перевели часть вложений в акции развитых рынков в широкий спектр развивающихся рынков. Это было сделано, чтобы воспользоваться привлекательным дисконтом в оценке, улучшением прогнозов по прибыли и ростом притока средств в фонды.

2.    В феврале аналитики сократили перевес в акциях Латинской Америки, чтобы частично зафиксировать прибыль от неожиданно высоких показателей. Капитал был возвращён в акции развитых стран, что уменьшило наш недовес в долларах США.

3.    В марте аналитики не вносили никаких изменений, так как сбои не привели к достаточно крупным перекосам, несмотря на значительную ежедневную волатильность.