Анатомия финансового кризиса

THE TENGE продолжает рубрику выходного дня, посвященную выдающимся экономистам, чьи идеи повлияли на развитие экономической науки и подходы к анализу рынков, институтов и государственной политики. В предыдущем выпуске рассматривался вклад Гордона Таллока. Сегодня в центре внимания — Чарльз Киндлбергер, американский экономист, историк экономики и один из ведущих исследователей финансовых кризисов.

Почему финансовые потрясения повторяются, несмотря на развитие регулирования, усложнение банковской системы и накопленный опыт предыдущих кризисов? Киндлбергер искал ответ в поведении участников рынка. Он показывал, как первоначально обоснованный оптимизм перерастает в спекулятивную эйфорию, расширение кредита подталкивает цены активов вверх, а внезапная потеря доверия превращает локальные проблемы в системную панику.

Однако Киндлбергер рассматривал кризисы шире, чем нарушение равновесия на отдельных финансовых рынках. В книге «Мир в эпоху депрессии, 1929–1939» он представил Великую депрессию как результат распада международного экономического порядка. Великобритания к тому моменту уже не располагала ресурсами для поддержания мировой системы, а Соединённые Штаты ещё не были готовы принять на себя роль её главного стабилизатора. Возникший вакуум лидерства способствовал сокращению международного кредитования, распространению протекционизма и углублению мирового спада.

Формирование теории финансовых кризисов

Ключевой вклад Чарльза Киндлбергера в исследование финансовых кризисов заключался в том, что он представил их не как совокупность случайных потрясений, а как повторяющийся экономический процесс с узнаваемой последовательностью стадий. До него отдельные кризисы часто объяснялись конкретными событиями — неурожаем, банкротством крупного банка, ошибкой центрального банка, войной или биржевым крахом. Киндлбергер показал, что подобные события нередко выступают лишь спусковым механизмом, тогда как предпосылки кризиса формируются значительно раньше, в период кредитного подъёма и быстрого роста цен на активы. Тем самым внимание экономического анализа было перенесено с момента самого краха на весь предшествующий ему финансовый цикл.

Отправной точкой такого цикла Киндлбергер считал появление сильного экономического импульса, который меняет ожидания инвесторов относительно будущей доходности. Им могло стать технологическое открытие, освоение нового рынка, финансовая либерализация, завершение войны, изменение процентных ставок или появление нового инвестиционного инструмента. Первоначальная реакция рынка при этом обычно имеет рациональные основания. Новые возможности действительно способны повысить производительность, прибыль компаний и стоимость соответствующих активов. Однако по мере притока капитала первоначально обоснованный оптимизм постепенно перерастает в чрезмерные ожидания. Инвесторы начинают оценивать активы уже не на основе будущих денежных потоков, а исходя из предположения, что их цена продолжит расти.

Центральную роль в развитии бума Киндлбергер отводил расширению кредита. Повышение стоимости активов увеличивает стоимость залогового обеспечения, что позволяет заёмщикам привлекать дополнительные средства. Банки, в свою очередь, воспринимают растущие цены как подтверждение надёжности кредитования и смягчают требования к клиентам. Возникает самоподдерживающийся механизм: рост кредитования повышает спрос на активы, повышение цен увеличивает залоговую стоимость, а более дорогой залог открывает доступ к новым займам. На этой стадии финансовый сектор перестаёт просто обслуживать экономический подъём и начинает самостоятельно усиливать его. В результате цены всё сильнее отклоняются от фундаментальных показателей, а устойчивость рынка всё больше зависит от непрерывного притока заёмных средств.

Следующим этапом становится спекулятивная эйфория. В рынок входят участники, которых привлекает уже не доход от владения активом, а возможность быстро перепродать его по более высокой цене. Успех первых инвесторов создаёт впечатление легкой и почти гарантированной прибыли, а повышение котировок воспринимается как доказательство правильности самых оптимистичных прогнозов. Киндлбергер подчёркивал, что подобное поведение нельзя сводить исключительно к нерациональности отдельных людей. Даже осторожный инвестор может присоединиться к буму, если ожидает, что успеет продать актив раньше остальных. Поэтому участники рынка способны осознавать наличие пузыря и одновременно поддерживать его дальнейший рост.

Важной особенностью подхода Киндлбергера стало внимание к массовой психологии. В период подъёма инвесторы склонны недооценивать вероятность неблагоприятного исхода и считать прежние кризисы не применимыми к новым условиям. Быстрый рост цен формирует собственное объяснение, если стоимость актива повышается, рынок начинает искать аргументы, подтверждающие обоснованность этого повышения. Возникает убеждение, что технологические изменения, новые финансовые инструменты или иная структура экономики отменили прежние ограничения. На практике меняется, прежде всего, отношение к риску, тогда как долговые обязательства и необходимость их обслуживания сохраняются. Чем дольше продолжается подъём, тем более хрупкой становится система, поскольку всё больше сделок строится на ожидании дальнейшего роста цен.

По мере приближения к пику внутри рынка появляется финансовое напряжение. Доходность новых вложений снижается, процентные расходы возрастают, а отдельные участники начинают фиксировать прибыль. Сначала продажи не вызывают серьёзных последствий, поскольку сохраняется вера в продолжение бума. Однако прекращение роста цен нарушает прежнюю модель поведения. Заёмщики, рассчитывавшие погасить обязательства за счёт перепродажи подорожавших активов или рефинансирования долга, сталкиваются с дефицитом ликвидности. Затем становится очевидно, что рыночная стоимость активов больше не обеспечивает накопленный объём задолженности. То, что во время подъёма воспринималось как временная коррекция, начинает рассматриваться как признак переоцененности всего рынка.

Переход от напряжения к панике происходит тогда, когда участники одновременно пытаются сократить долговую нагрузку и перевести капитал в наиболее ликвидную форму. Продажа активов снижает их стоимость, падение цен ухудшает качество залогов, а ухудшение залогового обеспечения заставляет кредиторов требовать дополнительного покрытия или досрочного погашения, что провоцирует новые продажи и ускоряет обвал. Индивидуально рациональное стремление каждого инвестора сохранить ликвидность превращается в коллективно разрушительный процесс. Активы могут продаваться значительно ниже фундаментальной стоимости не потому, что исчезла их экономическая ценность, а потому, что участникам срочно необходимы денежные средства для исполнения обязательств.

На завершающей стадии эйфория сменяется противоположной крайностью. Если в период бума инвесторы игнорировали риски, то после краха они начинают избегать даже экономически обоснованных вложений. Кредитование сокращается, спрос падает, а проблемы финансового рынка распространяются на реальный сектор. Компании откладывают инвестиции, домохозяйства уменьшают расходы, банки ужесточают требования, вследствие чего первоначальное снижение стоимости отдельных активов способно перерасти в продолжительный экономический спад. Таким образом, Киндлбергер рассматривал кризис не как одномоментное падение котировок, а как процесс разрушения кредита, доверия и платёжеспособного спроса.

Предложенная им схема во многом опиралась на идеи Хаймана Мински о внутренней нестабильности финансовой системы. Однако Киндлбергер придал этим положениям широкое историческое содержание, сопоставив кризисы разных эпох, стран и классов активов. Так сформировался подход, известный как модель Мински–Киндлбергера.

Объяснение Великой депрессии через отсутствие мирового лидера

Одним из важнейших вкладов Чарльза Киндлбергера стало международное объяснение Великой депрессии. В отличие от подходов, связывавших кризис преимущественно с биржевым крахом 1929 года, сокращением денежной массы или ошибками ФРС, он рассматривал депрессию как результат нарушения всей мировой экономической системы. По его мнению, столь глубокий и продолжительный спад стал возможен потому, что в критический момент ни одна страна не взяла на себя ответственность за поддержание международной торговли, кредитования и валютной стабильности.

До Первой мировой войны роль главного стабилизатора выполняла Великобритания. Лондон являлся крупнейшим финансовым центром, британский рынок оставался открытым для иностранных товаров, а фунт стерлингов служил основной международной валютой. Великобритания обеспечивала движение капитала между странами и в периоды напряжения могла использовать свои финансовые возможности для поддержки международной системы. Однако после войны её положение заметно ослабло. Страна столкнулась с высоким долгом, потерей части внешних рынков, снижением конкурентоспособности и ограниченными золотовалютными резервами. Поэтому прежнюю функцию экономического лидера она выполнять уже не могла.

Соединённые Штаты к концу 1920-х годов, напротив, превратились в крупнейшую промышленную и финансовую державу. Они обладали значительными запасами золота, формировали существенную часть мирового производства и выступали важным международным кредитором. Однако американская политика оставалась преимущественно ориентированной на внутренние задачи. США не были готовы полностью открыть свой рынок для иностранных товаров, согласовывать макроэкономическую политику с другими государствами и принимать на себя расходы по стабилизации мировой экономики. Эту ситуацию Киндлбергер характеризовал следующим образом: Великобритания уже не могла руководить системой, а Соединённые Штаты ещё не хотели этого делать.

В результате мировой кризис развивался в условиях отсутствия координации. Страны стремились защитить собственную экономику через повышение импортных тарифов, девальвацию валют, ограничения движения капитала и сокращение внешнего кредитования. Каждая из этих мер могла казаться оправданной с позиции отдельного государства, однако их одновременное применение усиливало общий спад. Сокращение импорта одной страны уменьшало экспортные доходы другой, после чего та также вводила ограничения. Так возникла цепная реакция, которая привела к обвалу мировой торговли и распространению депрессии между странами.

Особенно тяжелым оказалось положение государств, зависевших от американского кредитования. После прекращения притока капитала они столкнулись с нехваткой средств для обслуживания внешних обязательств. Вместо совместного урегулирования долговой проблемы страны-кредиторы пытались добиться полного исполнения обязательств, тогда как должники усиливали бюджетную экономию и ограничивали импорт, что дополнительно сокращало совокупный спрос и делало погашение долгов ещё более сложным. Киндлбергер тем самым показал, что международная долговая система не могла восстановить равновесие автоматически, поскольку действия отдельных государств усиливали проблемы друг друга.

Главная идея Киндлбергера состояла в том, что открытая мировая экономика не способна сохранять устойчивость исключительно за счёт национальных интересов. В период серьёзного кризиса требуется участник, готовый учитывать состояние всей системы и не допускать превращения индивидуальных защитных мер в коллективно разрушительный процесс.

Международный кредитор последней инстанции

Отсутствие мирового лидера в период Великой депрессии проявилось в отсутствии института, готового предоставить ликвидность странам и финансовым организациям в момент массовой паники. Из этого наблюдения Киндлбергер вывел необходимость международного кредитора последней инстанции, способного остановить распространение кризиса до того, как временный дефицит денежных средств перерастёт в волну банкротств и продолжительный экономический спад.

На национальном уровне эту функцию обычно выполняет центральный банк. Если вкладчики и инвесторы одновременно требуют возврата средств, даже устойчивые банки могут столкнуться с нехваткой ликвидности. Их активы сохраняют стоимость, однако не могут быть быстро проданы без значительных потерь. Центральный банк предоставляет таким организациям временное финансирование и тем самым предотвращает вынужденную распродажу активов. Киндлбергер перенёс этот принцип на международную экономику, где аналогичная паника проявляется через отток капитала, сокращение внешнего кредитования, падение валютного курса и быстрое истощение резервов.

Необходимость международной поддержки возникает потому, что национальные центральные банки располагают ограниченными запасами иностранной валюты. Они могут предоставить финансовой системе ликвидность в собственной валюте, но не всегда способны обеспечить банки и компании долларами или другой резервной валютой, необходимой для погашения внешних обязательств. Если доступ к зарубежному финансированию внезапно прекращается, страна вынуждена сокращать импорт, повышать процентные ставки и продавать резервные активы. Подобные меры могут стабилизировать платёжный баланс, но одновременно углубляют внутренний спад и повышают вероятность дефолтов.

Киндлбергер подчёркивал, что во время системной паники ликвидность должна предоставляться быстро и в объёме, достаточном для восстановления доверия. Ограниченная или запоздалая помощь не останавливает кризис, поскольку участники продолжают ожидать девальвации, дефолта или банкротства банков. В таких условиях решающее значение имеет не только фактический объём финансирования, но и уверенность рынка в том, что у стабилизатора достаточно ресурсов и политической воли для продолжения поддержки. Если эта готовность вызывает сомнения, инвесторы стремятся вывести капитал раньше остальных, тем самым ускоряя развитие кризиса.

Вместе с тем, Киндлбергер не выступал за безусловное спасение всех заёмщиков. Он различал временную нехватку ликвидности и фундаментальную неплатёжеспособность. Поддержка жизнеспособных банков и государств может предотвратить разрушительную панику, тогда как постоянное финансирование безнадёжных должников лишь переносит убытки и поощряет принятие чрезмерных рисков. Возникает классическая проблема морального риска: если участники уверены, что в случае неудачи их обязательно спасут, они получают стимул увеличивать долговую нагрузку и проводить более рискованную политику.

Поэтому политика кредитора последней инстанции должна сочетать решительность в момент кризиса с достаточно жёсткими условиями предоставления помощи. Финансирование необходимо направлять, прежде всего, на восстановление ликвидности, а не на защиту собственников и инвесторов от любых потерь. Неопределённость относительно масштаба и условий поддержки также может сдерживать чрезмерный риск в спокойные периоды. Однако после начала системной паники чрезмерная осторожность становится опасной, поскольку промедление увеличивает конечные расходы на стабилизацию.

В современной мировой экономике функции международного кредитора последней инстанции распределены между несколькими институтами. Международный валютный фонд предоставляет финансирование государствам, столкнувшимся с дефицитом платёжного баланса, а крупнейшие центральные банки используют валютные своп-линии для обеспечения других стран резервной валютой. Однако доступ к этим инструментам остаётся неравномерным, а решения об их использовании зависят от политических и институциональных факторов. Поэтому сформулированная Киндлбергером проблема полностью не устранена: глобальная финансовая система остаётся взаимосвязанной, тогда как ответственность за её экстренную поддержку по-прежнему разделена между национальными властями.