Скрытый дефицит: как деятельность госхолдингов искажает реальную картину бюджета

Изображение сгенерировано ИИ

Экономическая модель Казахстана сильно зависит от государственного сектора, который выступает инструментом стимулирования экономики «в обход» официального бюджета. Это позволяет быстро реагировать на кризисы, но создаёт серьёзные «слепые зоны» в управлении государственными финансами, утверждают аналитики Международного валютного фонда в докладе-тематическом обзоре «Казахстан: государственные предприятия, фискальная политика и риски». Без реформы учёта и повышения эффективности госпредприятий существует риск накопления скрытых долгов и дестабилизации финансовой системы. Так, квазифискальная деятельность госпредприятий (инвестиции и кредитование вне бюджета) эквивалентна 20 % расходов госбюджета. Если учитывать эти траты, реальный дефицит бюджета был бы выше официальных цифр. Такие масштабные внебюджетные расходы подрывают усилия правительства по консолидации бюджета и борьбе с инфляцией, создавая избыточный спрос в экономике. Убыточные направления внутри холдингов «Самрук-Казына» и «Байтерек» часто поддерживаются за счёт прибыльных, что снижает прозрачность и уменьшает объём дивидендов, поступающих в государственную казну.

Квазигосударственный сектор остаётся краеугольным камнем экономики и модели роста Казахстана, пишут аналитики МВФ Дина Хенг и Томас Пионтек. Однако квазифискальная деятельность нацкомпаний, осуществляемая вне бюджетных рамок, искажает общую фискальную позицию, осложняя макроэкономическое управление. В докладе отмечается, что расширение балансов крупнейших субъектов квазигоссектора за последние пять лет составляло в среднем около 20 % расходов государственного бюджета. Если бы эта деятельность учитывалась как бюджетные расходы, ненефтяной дефицит в 2024-2025 годах был бы примерно на 3,5 процентных пункта выше, что указывает на более масштабную фискальную экспансию, чем отражено в официальных бюджетных показателях. Более того, низкие показатели эффективности ряда госпредприятий могут создать значительные условные фискальные риски. Директивным органам следует лучше согласовывать инвестиции госкомпаний с фискальными целями, усиливать мониторинг и оценивать риски для государственных финансов.

Значительное присутствие квазигоссектора имеет два ключевых последствия для политики.  Во-первых, квазифискальная деятельностьгоскомпаний, осуществляемая вне фискальных рамок, искажает общую фискальную позицию, осложняя макроэкономическое управление и вытесняя активность частного сектора. Во-вторых, результаты деятельности и обязательства субъектов квазигоссектора создают условные фискальные риски, особенно при снижении цен на сырьё или ужесточении финансовых условий.

В докладе МВФ оценивается, что расширение баланса крупнейших нацкомпаний за последние пять лет составило в среднем около 20 % расходов государственного бюджета. Если бы эта деятельность была учтена как бюджетные расходы, ненефтяной дефицит в 2024-25 годах был бы примерно на 3,5 процентных пункта выше, что свидетельствует о более масштабной фискальной экспансии, чем зафиксировано в официальных бюджетных данных. Кроме того, сохраняющаяся низкая эффективность ряда госхолдингов может создать значительные условные фискальные риски для правительства.

Поэтому директивным органам следует тщательно калибровать инвестиционные планы компаний с государственным участием для обеспечения их соответствия общей фискальной позиции, регулярно контролировать финансовое состояние и эффективность квазигоссектора, а также оценивать их потенциальное влияние на государственные финансы. Ограничение квазифискальной деятельности, повышение прозрачности, укрепление управления и ускорение приватизации являются критически важными реформами.

Контекст

Казахстан унаследовал тысячи государственных предприятий после распада Советского Союза в 1991 году, отметили исследователи. В 2000-х годах правительство создало крупные холдинговые структуры для управления государственными активами: «Самрук-Казына» (СК) в 2008 году и Национальный управляющий холдинг «Байтерек» (НУХБ) в 2013 году. СК курирует стратегические активы в ключевых секторах, таких как нефть, газ, электроэнергетика, телекоммуникации и инфраструктура. НУХБ был сформирован из нескольких банков развития и фондов с целью поддержки кредитования МСБ, жилищного строительства, сельского хозяйства и инфраструктурных проектов. Совокупные активы СК и НУХБ выросли более чем в три раза: с примерно ₸16 трлн в 2013 году до ₸55 трлн (около $110 млрд) в 2024 году. Их комбинированный экономический след остаётся стабильно высоким — в среднем около 40 % ВВП.

Госпредприятия выполняют программные мандаты от имени государства, такие как субсидирование жилья, кредитование МСБ и развитие инфраструктуры. СК управляет значительным портфелем нефинансовых госкомпаний. По состоянию на конец 2024 года активы СК составляли эквивалент 31 % ВВП, в то время как её долг находился на уровне около 12 % ВВП. Ключевые компании в портфеле СК включают нефтегазового гиганта «КазМунайГаз», производителя урана «Казатомпром», национальную авиакомпанию Air Astana, оператора электросетей KEGOC, провайдера телекоммуникаций «Казахтелеком» и почтового оператора «Казпочта». «КазМунайГаз» является безусловно крупнейшей дочерней компанией, на которую приходится примерно 50 % общих активов СК, в то время как «Казахстан Темир Жолы» (КТЖ), QazaqGas и «Казатомпром» представляют более чем по 5 % портфеля каждая.

Баланс НУХБ также существенно вырос — с менее чем 1 % ВВП до примерно 10 % в 2024 году. НУХБ и его дочерние организации оказывают поддержку сотням инвестиционных проектов (МСБ, промышленность, жильё). Совокупные активы НУХБ примерно удвоились с 2020 года до примерно 13 трлн к концу 2024 года, что во многом было обусловлено крупными программами кредитования.

«Отбасы банк» (входящий в НУХБ), например, содействовал предоставлению доступной ипотеки десяткам тысяч домохозяйств в рамках программы «Нурлы жер». Аналогичным образом, Банк развития Казахстана (БРК) является ключевым государственным финансовым институтом, ориентированным на поддержку экономического развития Казахстана путём предоставления долгосрочного финансирования и содействия стратегическим проектам. В 2024 году БРК выделил около ₸1,5 трлн на финансирование 58 проектов, почти удвоив финансирование проектов по сравнению с 43 проектами в 2023 году.

Квазифискальная деятельность госсектора может способствовать экономическому развитию и поддерживать предоставление важных общественных благ и услуг, но она должна быть хорошо интегрирована в фискальные рамки, отметили в МВФ. Использование балансов нацкомпаний помогло смягчить последствия экономических спадов и восстановить финансовую стабильность после кризисных эпизодов. Однако, если эта деятельность не будет прозрачно интегрирована в фискальные рамки, она также может затушёвывать общую фискальную позицию и, таким образом, осложнять макроэкономическое управление. Более того, неэффективные нацкомпании могут дорого обходиться государственным финансам и создавать значительные фискальные риски, одновременно вытесняя активность частного сектора. Риски могут возникать из нескольких источников, включая более низкие, чем ожидалось, дивиденды, роялти или налоги, получаемые от госхолдингов, более высокие субсидии, невозврат кредитов, необходимость обслуживания гарантий по их займам или вливания в капитал для покрытия прошлых убытков.

Для сокращения доли государства в экономике правительство Казахстана активизировало реформы по приватизации около 500 госпредприятий и проведению народных IPO ключевых активов фонда «Самрук-Казына» (включая Air Astana, КТЖ и QazaqGaz) до 2030 года. Эти меры, наряду с внедрением ежегодного национального доклада для мониторинга квазигосударственного сектора, направлены на повышение прозрачности управления и ограничение роли государства только социально значимыми и стратегическими отраслями.

Квазигоссектор и фискальная позиция

Понимание общей фискальной позиции критически важно для разработки макроэкономической политики, однако значительная роль квазигоссектора в Казахстане делает эту оценку сложной, продолжают аналитики. Фискальная отчётность в Казахстане не охватывает все организации, занимающиеся государственной деятельностью, как это определено международными стандартами, а институциональный охват варьируется в разных официальных публикациях. Текущие отчёты охватывают лишь части центрального и общего правительства, оставляя значительные пробелы, заметили в МВФ. Прежде всего, большая доля квазигосударственных субъектов (КГС) со стороны госпредприятий остаётся полностью за рамками фискальной отчётности, создавая значительные «слепые зоны» при оценке истинного положения государственного сектора.

Данная работа стремится восполнить этот пробел, предоставляя оценку более широкой картины общей фискальной позиции в Казахстане в последние годы. Сначала мы изучаем динамику балансов СК и НУХБ, а затем включаем это в оценку фискальной позиции. Основное внимание уделяется оценке размера общего фискального импульса путём объединения балансов СК и НУХБ с бюджетными данными. Следует отметить, что даже при таком более широком охвате фискальные отчёты всё равно не охватывают весь государственный сектор в Казахстане, который включает как минимум 24 300 юридических лиц согласно международным статистическим определениям (МВФ, 2023). Однако расширение охвата за счёт включения этих крупных игроков (СК и НУХБ) существенно улучшает оценку фискальной позиции, учитывая их значительный след в экономике.

В докладе фискальный импульс госсектора оценивается через расширение совокупных активов нацкомпаний, что позволяет зафиксировать внебюджетное влияние на спрос через субсидированное кредитование, капитальные вложения и операционные убытки. Реализация госпрограмм финансируется за счёт бюджетных трансфертов, займов и прибыли, при этом значительную поддержку оказывают Нацфонд (НФРК) и ЕНПФ через выкуп облигаций и акций крупнейших компаний, таких как «Казатомпром» (₸467,4 млрд в 2024 году) и «КазМунайГаз» (₸1,3 трлн тенге в 2023 году). Рост доли тенговых активов НФРК с 5 % до 12 % к концу 2024 года подтверждает усиление внутреннего финансирования нацкомпаний, чей совокупный портфель в активах и долговых инструментах фонда к июню 2025 года достиг ₸5,1 трлн.

Балансы СК и НУХБ расширялись особенно во время экономических спадов, обеспечивая поддержку экономической активности. Как было видно во время мирового финансового кризиса 2008-2009 годов, обвала цен на нефть в 2014-2015 годах и пандемии COVID-19, балансы нацкомпаний значительно расширились, отражая усилия правительства по смягчению последствий этих шоков и стимулированию экономики. Совокупные активы СК увеличились примерно на 50 % в 2009 году, на 27 % в 2015 году и в среднем на 11 % после 2020 года. Аналогично, баланс НУХБ расширился на 49 % в 2015 году, на 31 % в 2020 году и на 45 % в 2021 году.

НУХБ значительно расширил свои активы за счёт увеличения кредитования, роста лизинговых операций и увеличения объёма краткосрочных займов, предоставленных через соглашения обратного РЕПО (отражаемых как денежные эквиваленты). Это расширение финансировалось за счёт значительных новых заимствований и заметного перетока пенсионных накоплений в его дочерний банк. В том же году баланс СК расширился, что в основном было обусловлено инвестициями, новым строительством и увеличением размещения депозитов в финансовых учреждениях, финансируемых в основном за счёт нового долга и нераспределённой прибыли.

В период с 2019 по 2024 год балансы квазигоссектора расширялись в среднем на сумму, эквивалентную 20 % расходов государственного бюджета. Если бы эта деятельность была учтена как бюджетные расходы, ненефтяной дефицит в 2024 году был бы примерно на 3,5 процентных пункта выше. За последние пять лет нацкомпании добавляли в среднем дополнительные 4,5 процентных пункта к дефициту. С учётом этого, фактическая фискальная позиция в этот период была даже более экспансионистской, чем следовало из одних лишь бюджетных данных. Оценки показывают, что совокупный фискальный импульс в период с 2019 по 2024 год был существенно больше, чем цифра, основанная на бюджете. Это способствовало избыточному давлению на спрос и повышенному уровню инфляции в Казахстане (Импавидо, 2025). В 2020 и 2021 годах наблюдался сильный положительный фискальный импульс в результате мер, принятых правительством в ответ на пандемию.

Хотя государственный бюджет на 2026 год предусматривает фискальную консолидацию, растущая квазифискальная деятельность госпредприятий может размыть общую фискальную картину, осложняя формулирование контрциклической политики и соблюдение бюджетных правил, основанных на расходах. НУХБ получил мандат на расширение кредитования ненефтяной инфраструктуры в 2026 году примерно на 1,6 процентных пункта ВВП при поддержке повышенной капитализации из госбюджета, возобновляемых линий и собственных средств. Аналогичным образом, в 2026 году СК планирует увеличить свои инвестиции в основной капитал примерно на 50 % в соответствии со своим планом действий на 2025-2029 годы. В результате планируемая фискальная консолидация в бюджете 2026 года будет в значительной степени нивелирована расширением квазифискальной деятельности госпредприятий, что приведёт к сохранению общей мягкой позиции государственного сектора.

Подводя итог, аналитики подчёркивают, что общая фискальная политика была процикличной с 2019 года, за исключением периода 2020-2021 годов. Такая масштабная квазифискальная деятельность госпредприятий вне госбюджета затрудняет определение того, сдерживает или стимулирует спрос фискальная политика. Это, в свою очередь, ослабляет среднесрочные фискальные рамки, подрывая доверие к правилам расходов и их эффективность. Это также осложняет калибровку макроэкономической политики, необходимой для сдерживания инфляции.

Сохраняющееся процикличное поведение может усиливать экономические циклы и вынуждает денежно-кредитную политику брать на себя непропорционально большую долю стабилизации. Таким образом, необходима заслуживающая доверия корректировка фискальной позиции и планов госпредриятий для достижения целей фискальной консолидации и обеспечения общей ограничительной позиции государственного сектора.

Квазигоссектор и фискальные риски

Масштабное субсидированное кредитование госпредприятий и скрытые субсидии на электроэнергию и топливо могут подрывать прибыльность и создавать будущие условные обязательства. В целом обязательства квазигоссектора создают фискальные риски, особенно если цены на сырьё снизятся или внешние финансовые условия ужесточатся. Снижение кредитных рейтингов или необходимость финансового спасения могут потребовать внезапных государственных расходов. Нацкомпании также могут столкнуться с рисками ликвидности при обслуживании своего долга, учитывая волатильность дивидендных выплат и ограниченную диверсификацию источников дохода — например, более 50 % общей выручки СК в 2024 году было получено от нефтегазовой деятельности. В прошлом холдинговая компания предоставляла займы госпредприятиям, сталкивающимся с нехваткой ликвидности, путём перераспределения избыточных ресурсов прибыльных дочерних компаний. Однако если эти проблемы с ликвидностью вызваны глубокими структурными недостатками, такая обособленная поддержка может привести к задержке необходимых корректирующих мер, отметили авторы доклада.

Прибыльность большинства основных дочерних компаний оказалась существенно ниже ожидаемой, что, возможно, привело к перекрёстному субсидированию внутри холдинга СК. За последние пять лет опубликованных данных баланса (2019-23) только две дочерние компании достигли средней рентабельности активов (RoA), превышающей среднюю доходность десятилетних государственных облигаций за этот период. Более того, две компании зафиксировали значительные финансовые убытки. Операционная маржа также заметно снизилась, что говорит о меньшем объёме выручки, доступном для покрытия затрат на финансирование.

Финансовая неэффективность восьми из десяти дочерних компаний может привести к существенному перекрёстному субсидированию внутри холдинга. Кроме того, средства могут перераспределяться между дочерними компаниями вне бюджетного процесса и не вполне прозрачным образом, что приведёт к тому, что СК выплатит правительству меньшие дивиденды, чем могло бы быть в ином случае.

Ликвидность дочерних компаний, измеряемая коэффициентом текущей ликвидности (отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам), в 2023 году варьировалась от примерно 0,5 до более 3,0. Минимально приемлемый уровень коэффициента текущей ликвидности равен 1, когда компания может покрыть свои краткосрочные обязательства за счёт оборотных активов. У двух дочерних компаний коэффициент текущей ликвидности был ниже 1,5, но выше минимального порога в 1 в 2023 году, что указывает на средний уровень риска ликвидности. Однако у трёх дочерних компаний коэффициенты текущей ликвидности были ниже 1, что указывает на краткосрочный дефицит ликвидности, так как их ликвидных активов будет недостаточно для покрытия краткосрочных обязательств, наступающих в течение одного года.

Платёжеспособность дочерних компаний в 2023 году существенно различалась. Хотя уровень денежных средств остаётся достаточным, коэффициенты покрытия процентов не восстановились до пандемического уровня и остаются близкими к порогу двукратного превышения процентных расходов, что может считаться первоначальным признаком финансового напряжения и повышенного риска. Кроме того, одна компания имела очень высокий уровень задолженности (более 85 %), в то время как на другом полюсе отношение долга к активам другой компании было ниже 0,2 %. Общепринятое отношение долга к активам составляет от 0,4 % до 0,6 %, хотя оно может варьироваться в зависимости от сектора и стадии жизненного цикла компании. Данные свидетельствуют о том, что некоторые дочерние компании СК могут быть весьма уязвимы из-за сочетания повышенной долговой нагрузки, малых резервов ликвидности и низкой прибыльности.

Рекомендации по политике для снижения условных фискальных рисков

Рамки управления фискальной сферой должны быть укреплены, чтобы обеспечить эффективный мониторинг и снизить подверженность правительства рискам со стороны нацкомпаний, утверждают в МВФ. МФ или МНЭ должны быть наделены полномочиями по оценке, мониторингу и отчётности о фискальном воздействии и рисках, связанных с госпредприятиями, считают аналитики. Такие рамки могут разрабатываться постепенно и позже быть интегрированы в общую систему управления государственными финансами для обеспечения последовательности. Улучшение управления фискальными рисками потребует укрепления правовой и институциональной базы, а также наращивания потенциала в Министерстве финансов для эффективной оценки и надзора за квазигоссектором. Долг госпредприятий должен быть интегрирован в фискальный анализ путём расширения определений государственного долга для учёта рисков заимствования, создаваемых госпредприятиями.

Повышение прозрачности необходимо для эффективного управления фискальными взаимодействиями и, в конечном счёте, для улучшения финансового состояния госкомпаний. О полном спектре фискальных взаимодействий следует регулярно докладывать властям и публиковать эти данные. Должна раскрываться подробная информация о фискальной поддержке, получаемой госкомпаниями, и их вкладе в бюджет. Повышение прозрачности и раскрытие информации о долге госпредприятий и государственных гарантиях по нему имеют решающее значение для адекватного мониторинга и смягчения фискальных рисков. Кроме того, затраты на квазифискальную деятельность должны отражаться прозрачно. Важно также консолидировать связанные с квазигоссектором фискальные риски в национальных фискальных счетах, включая квазифискальные операции (КФО) и условные обязательства. Усилия по приватизации должны быть ускорены для сокращения государственного следа, высвобождения ресурсов и повышения эффективности, особенно в нестратегических секторах.

Директивным органам необходимо установить чёткую политику и критерии предоставления как чрезвычайной, так и регулярной поддержки госпредприятий. Это включает оценку жизнеспособности нацкомпаний и требование планов реструктуризации там, где это необходимо. Для госкомпаний, сталкивающихся с затяжными финансовыми трудностями и ожидающих значительных убытков, властям следует провести «триаж» (сортировку): нежизнеспособные госпредприятия без критических программных мандатов должны быть переданы в частные руки, в то время как те, которые считаются стратегическими или системно значимыми, должны быть реформированы и реструктурированы для восстановления жизнеспособности. В то же время следует серьёзно рассмотреть возможность приватизации в секторах, более подходящих для участия частного сектора. Квазифискальные операции должны быть ограничены путём возвращения программных мандатов обратно в бюджет и прозрачной компенсации госкомпаний.

Следует провести тщательный анализ обоснованности участия квазигоссектора в экономической деятельности, которую частные предприятия могли бы обслуживать более эффективно. Необходима приверженность выравниванию условий игры с частным сектором путём разделения коммерческой и некоммерческой деятельности квазигоссектора, минимизации финансовой и нефинансовой поддержки или преференциального режима для госкомпаний, а также снижения барьеров для входа потенциальных конкурентов. В некоторых случаях могут потребоваться законодательные изменения для обеспечения того, чтобы нацкомпании подчинялись тем же условиям, что и частные фирмы; в других — необходимо соблюдение существующих законов. Управление и мониторинг должны быть усилены путём применения бюджетирования, ориентированного на результат, и усиления надзора за квазигоссектором.

Для стимулирования инвестиционной активности правительство намерено мобилизовать несколько каналов, в том числе через НУХБ. В то же время СК планирует дополнительный раунд расширения инвестиций в 2026 году перед постепенным сокращением своих капитальных расходов. Эти планы имеют важные макрофискальные последствия. Если они будут реализованы, как описано, фискальный импульс только со стороны НУХБ может компенсировать планируемую властями бюджетную консолидацию, осложняя усилия по обеспечению подлинно ограничительной фискальной позиции. Это усложнит среднесрочную консолидацию, так как экспансионистская внебюджетная деятельность может подорвать усилия по восстановлению резервов и стабилизации ненефтяного дефицита. Такая динамика также осложняет калибровку контрциклической фискальной политики. Когда крупные квазифискальные операции расширяются во время подъёма, становится труднее оценить, сдерживает или стимулирует спрос общая политика. Эта неопределённость создаёт давление на денежно-кредитную политику и затрудняет сдерживание инфляции, особенно в условиях, когда фискальные и квазифискальные импульсы могут работать в противоположных направлениях.

Заключение

МВФ предупреждает, что значительная роль госсектора в Казахстане создаёт «слепые зоны» в бюджетной отчётности: расширение балансов госпредриятий, эквивалентное 20 % расходов госбюджета, провоцирует избыточный спрос и инфляцию, фактически нивелируя планы правительства по фискальной консолидации. Активное финансирование нацкомпаний через Нацфонд и ЕНПФ, наряду с их низкой эффективностью (лишь две «дочки» СК обошли по доходности гособлигации), формирует серьёзные условные обязательства. В условиях снижения операционной маржи и дефицита ликвидности у ряда компаний, скрытая квазифискальная деятельность госкомпаний остаётся главным источником рисков для финансовой стабильности страны.

Рекомендации МВФ по политике для снижения рисков

1. Укрепление фискального мониторинга: Министерство финансов или Министерство национальной экономики должны быть наделены полномочиями по оценке и отчётности о фискальном воздействии и рисках госпредприятий.

2. Повышение прозрачности: Полный спектр фискальных взаимодействий должен публиковаться регулярно. Квазифискальные операции (КФО) следует отражать прозрачно.

3. Ускорение приватизации: Это необходимо для сокращения присутствия государства в экономике и повышения эффективности, особенно в нестратегических секторах.

4. Разграничение функций: Необходимо обеспечить равные условия игры с частным сектором, разделив коммерческую и некоммерческую деятельность госпредриятий.